东航股权竞购战

　　一波三折、备受市场关注的东方航空股权竞购战，是中国航空业第一次大规模企业争斗。 　　　由于盘踞着被视为中国国内与国际航线之门户的上海，虽然在三大航空公司里实力既最弱、业绩又最差，东航成了中外对手争抢的目标。连年亏损的东航犹如灰姑娘遇到新航这位白马王子，但这美丽的爱情故事迟迟未能画上句号。一直渴望“一统”内地民航业的国航力图捍卫国内航空业统治地位，联手国泰航空发起阻击战，加大了外国航空公司试图进入中国市场的风险。不过，最终，“东新联婚”在监管部门最终裁决的护航下得以落实。 　　　这场一开始就悬念不断、惊心动魄的收购战，将是中国民航业整合方向的一个指标。这一事件的结局，也将反映中国政府对外资企业进入敏感行业的立场。 　　　还原2007年中国商界上惊心动魄的企业收购战的路径，东方航空股权竞购战只是其中一例，我们可以看到，更多的企业收购战都在或明或暗地进行着，它们将改写众多中国企业的命运，它们将影响着中国商界的未来走向。 　　　国航“抢婚”未果 新航如愿“嫁”东航 　　　东航引资旨在促成“三国时代” 　　　新加坡航空(下称“新航”)与中国第三大航空公司东方航空(下称“东航”)之间的“东新联婚”忽然杀出“程咬金”，这既是市场意料之中又是意外的局面。 　　　经过16个月的谈判和100多天的审批等待后，新航终在9月2日达成初步协议入股东方航空。根据协议，新航将收购东航16%的股份，而新航的母公司、具新加坡政府背景的淡马锡则会收购东航8%的股份，收购价格合共9.23亿美元。但有关收购建议须获三分之二的小股东同意。 　　　“东新联婚”是两家航空公司长逾一年的谈判成果，被视为东航可与中国航空集团公司(下称“国航”)及南方航空(下称“南航”)三分天下鼎足而立的标志。东航董事长李丰华曾强调内地航空业三分天下是合适的，没有重组的必要，“我们办好对其他公司有促进作用，他们办好对我们也是促进，谈不上威胁”。 　　　在中国航空市场上，国航、东航、南航属于三大国有航空公司。国航去年6月与国泰等五家航空公司重组后，已与国泰结成交叉持股关系，相互拥有彼此约17.5%股权，国航也基本完成了整合。南航整合情况次于国航，在三者中，东航2006年上半年亏损额超过10亿元，是亏损最严重的国有航空公司。 　　　东航于1997年上市，曾经是中国最具盈利能力的航空公司。在2002年中国民航业第二次重组的过程中，东航一举收编武汉航空、云南航空和西北航空三家公司，但整合不力。与此同时，国内的其他航空公司纷纷开始大力拓展在上海的市场份额。“内忧外患”之下，东航的业绩滑坡，2006年巨亏28亿元，负债率达93%，沦为潜在的收购目标。不过，以上海作为战略基地的东航又有其竞争对手觊觎的优势：上海的国内民航运输业增长在全球排第二，中国的50%的客运和70%货运量都来自以上海为中心的长三角地区。 　　　所以，当东航与新航经过漫长的16个月谈判终于结成“姻缘”。一般认为，新航可借此在年增长率17%的中国国内客运市场分得一杯羹，而东航能通过新航的资金和管理经验来恢复元气与壮大实力。对于东航和国航的竞争对手而言，这显然不是好消息。 　　　在这种背景下，落笔签约不足一个月，搅局者出来抢购东航的股份以阻止新航入股东航的交易也就可以理解了。9月21日下午2时，国泰航空(下称“国泰”)以将进行敏感交易为由而停牌，市场对于国泰将与国航联手狙击新航入股东航的猜测陡然升温。随后，数家香港和英国报章都报道了类似消息，并透露国泰和国航的母公司中航集团计划联合斥资310亿港元、联合收购东航在香港H股的股票。 　　　国泰的如意算盘 　　　究竟是什么原因令国泰收购港龙航空之后，再斥巨额“抢婚”呢？ 　　　国际航空协会(IATA)报告预期，中国的航空交通紧随印度之后，今年全年增长将接近18%，成为全球增长第二高的地区，相比之下美国、欧洲及北美洲的增长只约5%或以下。 　　　东航自2005年起严重亏损，今年上半年亏损达3.06亿元。若以H股价计算，东航市值约420亿元，只及国泰的一半，国泰2006年纯利41亿元。但如果国泰有东航内地的航线接连国泰的国际航线，对国泰的贡献可能是以每年几十亿元计算。尤其是中国是一个经济高速增长的国家，将来的航空权只会更值钱。事实上，一个航空公司最重要的资产并不是飞机，而是无形的航空权。航空权通常是由国家民航处分配给国家航空公司，或者是透过国与国双边谈判交换。一些航空枢纽，例如北京或上海的上落权都是“无价宝”。国泰经过十多年努力只能得到每周飞上海3次的航权，所以3个国营航空公司的潜在价值是远超过其现在的股价，就算国泰出每股10元收购东航也不算贵，反而若失去收购东航的机会就是最大的策略失误。换言之，东航及南航的航空权都远比国泰值钱，只不过是经营问题才令股价过低，所以未能完全反映其潜在价值。 　　　事实上，国泰超过60%的收入来自中国内地及香港以外的地区，当中30%收入客户公里数(RPKs)便来自增长只有5%的北美洲，加上油价持续高企，航空公司要保持增长，盯住内地市场为不二之选，特别是国泰已将港龙收归旗下，如果能再与东航结盟，将令国泰分享更多上海民航市场。国泰行政总裁汤彦麟也证实，若能在北京和香港两个基地外再增加上海，当然能够极大地增强公司的竞争力。另外，国泰上半年的燃料开支占总营运开支高达33.5%，同比增加21.6%至105.53亿元。油价高企以及环球经济放缓均令国泰毛利受压，里昂更认为国泰明年盈利将倒退15%至47.7亿元。所以，国泰“抢婚”，意在环球经济放缓及油价高企下押注内地市场，不惜高价在内地航空市场圈划更多更广的领土。 　　　市场人士分析，新航的入股价只有3.8港元，远低于东航H股现价，若国泰略为提高入股价，很容易导致东航小股东反对引入新航交易，加上国泰与国航的盟友关系，也容易获得中国政府支持。 　　　不过，国泰以现价水平抢购内地航空股不太被市场看好，《彭博信息》综合分析员统计称，国航、南航以及东航明年的预期市盈率分别达29倍、53.2倍及74倍，股价今年累积升1.8倍、3.4倍及4.7倍，相比之下买家国泰及新航明年的市盈率只有13.4倍及11.2倍。瑞银航空股分析员Damien Horth直指内地航空业供应与需求虽然同样旺盛，但目前内地航空股估值过高，有泡沫的成分，不会给予“买入”的投资评级。 　　　能否得到东航管理层的欢心是国泰及国航另一个要面对的问题。东航管理层不太可能愿意与中航合并，拱手在2010年世博前让出上海民航市场。中信建投分析师李磊认为，维持目前三家垄断的格局比较有利，“一旦变为两家，短期内航空公司能够获利，但这必然是建立在损害消费者利益的基础之上的”。 　　　竞购方案迟来一步事与愿违 　　　与国泰相比，国航才是最主要的竞购方。 　　　国航真正的部署始自8月29日，就在东航与新航和淡马锡签订最初协议的3天前。国航正面出击，在香港公开市场吸筹，买入11%东航股份，既提高了新航的收购成本，又加大了东航拒绝被并购将付出的代价。在新航与东航签约前夕，又称自己可能与其他国内航空公司合并，希望用舆论扭转定局。而在新航与东航签约后，国航又果断地拉进了自己的战略伙伴、彼此交叉持股的国泰，企图用加大“外资”筹码和提高出价来“虎口夺食”。

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