南航发展困局

　　11月30日，南方航空召开了2009年第二次临时股东大会，审议通过了一项股权转让协议，将持有的珠海MTU公司50%的股权以协议转让方式转让给了控股股东南航集团。

　　珠海MTU公司即珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司，是由南方航空在2001年与德国MTU公司共同出资成立的，公司主要经营范围为民用飞机发动机的修理、翻修、维护以及各种辅助服务。南航彼时以折合3155万美元的人民币现金出资，此次协议转让给南航集团50%的股权价格为16亿元。

　　南方航空披露的资料显示，公司每年与珠海MTU公司发生10亿元以上的交易，而珠海MTU公司的经营业绩也较为稳定，2008年实现利润2.7亿元，今年上半年盈利2亿元。对这笔交易的目的，南方航空给出的解释是，有助于公司集中资源发展航空客货运业务，有助于公司减少财务费用支出，降低公司资产负债率，不会对公司的生产经营造成重大的负面影响。

　　由此可见，南方航空此次选择出售这家公司的股权更多的是想获取一次性的收益。据其他媒体报道，南方航空为了这笔交易获得股东大会通过，管理层还曾经到前十大流动股东处拜票，南航渴求现金的窘境可窥一斑。

　　事实上，这已经不是南航第一次想办法变现了。自2008年以来，资产负债表堪忧的南航就开始考虑变通之法，通过出售飞机资产、改购机为融资性租赁等节省资本开支。在今年8月，大股东南航集团一次性注资30亿元，南航的资产负债率得以降低3.55%，但仍然高达85.73%。

　　注资改善的是南航的资产负债率，但无助于改善南航的经营困境。在国内航空公司中，南航拥有最大的机群队伍，执飞着最多的国内航线，也创造着最多的营业收入。然而，南方航空却一直没有依靠其庞大的资源创造出相应的利润，反而被沉重的负担压得动弹不得。

　　即使在行业景气时期，为其创造利润的主力也是来自于非经常性损益；到了行业低迷时期，南航的经营出境则愈发艰难。今年国内实施大规模的财政刺激计划，对基建的投入格外庞大，高速铁路建设加速，对航线的替代作用也越来越受到关注，而南航正是此种境况下最大的利益受损者。对南航而言，如何摆脱困境，恐怕不是简单地注资、出售资产变现就可以解决的。

　　高负债率无解

　　缺钱对航空公司来说并不是新鲜事，对南航来说更不是新闻。早在2008年初，评级公司惠誉(Fitch)就对南航的长期外币及本地货币发行人违约评级为B+，对公司的财务状况表示担忧。这份评级报告称，南航航空存在高财务杠杆、大量资本性支出承诺、应对高油价和控制成本的能力脆弱等问题。

　　运力的大幅度扩张和长期的低利润水平，导致南方航空的财务基本面难以有实质性的改善。

　　快捷航空财经采访的一位资深航空分析师表示，航空公司的高负债率是常态，而且中国航空公司还有特殊之处，都是国有企业，有国家信誉做保证，获取银行贷款基本上没有什么问题。评级公司的评级降低和高负债率都不是很大的风险，但从经营上来说，高负债会拖延公司发展的脚步。

　　航空公司的普遍特征是重资产，而且每年的资本支出十分巨大。航空公司根据自身的发展，通常会提前订购飞机，然后分几年陆续交付。出于可持续发展的考虑，航空公司一般每年都会引进数架航空公司，这就意味着每年必须交付购买这些飞机的费用。一架飞机的价钱往往就是数十亿人民币，而目前南航的股东权益也不过百亿元

　　面对岌岌可危的负债状况，南方航空并没有太多的解决办法。目前来说，最为有效的是南航集团的一次性注资。根据南航的公告，不久前南航集团注入的30亿元将全部用来偿还银行贷款，公司的负债率因此降低了三个百分点左右。

　　30亿元的注资对南航来说只是杯水车薪，如果了解这段注资的历程就会发现，这个最有效的办法并不能持续。快捷航空财经从一位业内人士了解到，国资委向航空公司注资的事早在2006年就开始提了，但一直拖到去年年底才正式敲定。

　　事实上，国资委很难对某一家航空公司单独注资，即使是要补贴航空公司，也是对三大国有航空公司同时注资。上述业内人士表示。从2006年就是提的国资注资，直到去年金融危机的冲击下，才由资不抵债的东航敲开了这扇救赎之门，率先获得了70亿元的注资，南航的注资问题随即被提上具体议程。

　　对上市公司来说，降低资产负债率的方法无外乎两种，一种依靠公司自身经营盈利提供自有资金来降低负债率，另一种是外部融资。然而对南航来说，这两种方法都不太现实。近年来，南航的经营业绩乏善可陈，而是即使是依靠内源融资来降低负债率也是相当缓慢的。更重要的是，南航惨淡的经营业绩也将其外部融资的道路堵死了。

　　根据证监会的相关规定，对上市公司再融资有一定的业绩要求。由于连年亏损，南航一直都没有再融资的资格，跟其处境相似的东航甚至长达十年都没有再融资。因此，南航唯一的办法就是靠借贷融资，而结果正是节节攀升的资产负债率。

　　为缓解未来大量资本性支出的压力，南航只能从资产结构上动起脑筋。从2008年起，南航逐渐将购机方式转变为经营性租赁。去年年初，南航将其在2005年与空客公司签订的购买十架空客A330飞机的引进方式，由购买变更为经营性租赁，将购买权分别转让给深圳金融租赁有限公司和汇丰银行，南航再从这两家公司处采取经营性租赁方式引进。如此一来，南航便不用承担负债和飞机的折旧成本，增加的是经营性费用。

　　另一方面，南航选择出售资产来增加营业外收入。今年8月，南航将6架A300飞机以及5台发动机出售给了Tigris公司，交易金额合计1.24亿美元，公司预计这笔交易将带来约4658万元人民币的收益。而这次出售的珠海MTU公司50%的股权，预计可以给公司带来约11亿元的收益。值得注意的是，截止到今年三季度，南航实现的净利润不过3.2亿元。12