国际投行“狙杀”东航始末

　　再过3个月，东方航空将戴上ST帽子。根据测算，其2008年全年的亏损额可能高达122亿元，其中航油套保浮亏62亿元，实际赔付已经超过1000万美元，随着合约的不断到期，这个窟窿还会越捅越大。

　　交易对手：国际投行巨头？

　　无论东航目的是套保还是投机，呈现在我们面前的合约都是彻头彻尾的错误，完全搞反了方向。长城伟业期货机构业务部总经理卜毅文向《中国经营报》记者细述了东航套保巨亏62亿元的来源。

　　直到2008年11月27日，一纸《关于航油套期保值业务的提示性公告》，东航航油套保巨亏才浮出水面。公告显示：截至2008年10月31日，东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。同时公告提出，所签订的套期保值合约实际亏损额将随着航油价格变动。

　　果不其然，随后，47亿、50亿、62亿，窟窿越来越大，截至2008年12月31日，根据东航的套保合约及当日纽约WTI 原油收盘价计算，这个窟窿在2008年底被定格在62亿元。

　　东航日亏4000万！履新东航的新掌门刘绍勇公开表示。

　　消息人士告诉《中国经营报》记者，造成东航巨亏的套保合约签订于2008年6月份，共计55份，签订对象为数家国际知名投行。

　　航油套期保值是指航空公司为了应对油价的上下波动带来的经营风险，对未来所用航油进行保值增长的一种金融衍生品工具，通过买入或卖出远期航油合约，锁定成本。亏损或者盈利在合约到期前属于浮盈或者浮亏。假设买入看涨合约，油价上涨造成浮盈，这部分盈利对冲掉了相当于合约量部分上涨带来的成本增加部分，达到对航油的套期保值作用，反之亦然。 这是国际航空业普遍的游戏规则。国金证券研究员曾旭表示。

　　巨亏元凶：卖出套保期权

　　根据可查资料，东航对航空燃油进行套期保值始于2003年，2007年度只产生了53.5万元的浮亏，很好的对冲了航油价格上涨带来的成本风险，然而签订于2008年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏？

　　根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

　　卜毅文向记者详细解释了62亿元亏损的来源。

　　东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格（最高上限为150美元）买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。这是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于东航，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。卜毅文说。

　　同时，东航以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格（72.35~200美元）向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。

　　根据东航公告，合约在签订日起至2011年陆续到期，截至2008年底到期的合约中，东航已经实际赔付1000多万美元，随着合约不断到期，实际赔付会不断增多，而这62亿元的窟窿也会越来越大。

　　根据东航公告所言，为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。

　　合约签订后不久，国际油价从140美元/桶高位直线回落，目前已跌到40美元每桶的价位。而东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限，亏损不断扩大。油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元?135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。卜毅文认为，东航此举是捡了芝麻丢了西瓜。

　　至于第三种合约，卜毅文认为可能是为手上持有的其他航油期货、现货而做的套保，或者是为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。因为只有300万桶，只是对冲掉1/4的量。

　　卜毅文表示，根据所签订的合约分析，东航巨亏的原因是单边看多，认为油价继续上涨或者下跌幅度不大，所以对期权金进行了大量套保。以为稳赢的，就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉，实际吃了大亏。12