东新恋被否：西式并购策略的央企试验

　　编者按

　　2008年伊始，新加坡航空公司、新加坡淡马锡控股公司与中国国有企业中国东方航空公司 轰轰烈烈的股权交易（东新恋），被中国东方航空公司自己的股东否决了。随后，另一家中国国有企业，中国国际航空公司突然表示，有意竞购老对手中国东方航空公司的股份。

　　上述国有航空公司采取的一系列策略在西方的公开竞购战中非常普遍，但在中国这样一个习惯由政府出手解决国企之间冲突的国家很少使用。

　　西方舆论评论说，这场围绕中国东方航空公司股权的争夺战向外界传递了一个重要信号，中国国有企业开始尝试采用西方式的收购策略影响政府的产业政策方向。

　　为什么原本支持东新恋的股东们竟以压倒多数地方式哗变？为什么中航有限等航空业巨头要搅局？本报记者探访其中缘由，希望揭开这场迷局。

　　一线调查

　　东航股东哗变内幕

　　2008年1月18日，中国航空（集团）有限公司（以下简称中航有限）向中国东方航空股份有限公司（以下简称东航（爱股,行情,资讯））董事会递交了股权交易方案。

　　就在此前十天，即2008年1月8日，上海虹桥路上一家不起眼的宾馆，东航举行股东大会讨论东航引进新加坡航空公司（以下简称新航）及新加坡淡马锡控股公司（以下简称淡马锡）战略投资方案结果出炉A股95％反对、H股75％反对。一边倒的结果否决了东新恋 （东航与新航的股权交易）。

　　我们早预料到了方案会遭遇流产，却没有想到投票比例这么悬殊。一位航空资深人士表示。在外界看来，此前，该方案已经得到了国资委的支持，并通过了东航董事会决议，东航在路演时也表现出信心十足。

　　参与阻止东新恋的恰恰是作为中国航空集团公司（简称中航集团） 在香港全资子公司的中航有限，以及中国国际航空股份有限公司（以下简称国航（601111）），其母公司为中航集团）。

　　为何原本支持东新恋的股东们竟以压倒多数地方式哗变？中航有限和国航又是如何利用东航的股东阻止东航股权交易的呢？

　　东航轻敌

　　2007年11月9日，一份东航与新航、淡马锡之间签订的协议引起了国航的警惕。

　　协议中，新航与淡马锡以每股3.80港元的价格分别认购12.35亿股和6.5亿股东航新H股，同时，东航也将以每股3.80港元的价格认购11亿股东航新H股。增资扩股完成后，东航、新航和淡马锡分别占总股本的51％、15.73％和8.27％的股份。

　　东航离引资成功还差一步股东表决。一位对企业并购有丰富经验的律师告诉记者，涉及到重大资产处置或者重大事项时，上市公司都必须在股东大会上投票表决。

　　这是一道绕不过去的法律程序。上述律师向记者表示，根据《公司法》第104条规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。他强调，这意味着东航集团虽然占有总股本的58％，但无法利用手中股份参与并购表决，而且第104条还进一步规定，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

　　东航要想引资成功，就必须遵循2/3流通股股东赞成这条规则，召开股东大会对引进战略投资者一事争取A股和H股流通股股东们的批准。

　　该律师表示，作为东航的老对手国航，也只有抓住上述条款，才可以对东航实施阻击。

　　记者调查发现，实施阻击操作的是国航的母公司中航集团在香港拥有的一家全资子公司中航有限。

　　2007年5月，东航与新航的谈判还在进行中时，中航有限就开始增持东航股票。经过连续十余次增持，2007年11月中航有限持有东航的股份比例已经达到12.07％，一跃成为东航H股的第一大流通股股东。

　　很明显，国航的目的是资本说话，利用中航有限在东航的股份来影响东航的引资方案。业内人士分析，从中航有限半年前就开始增持东航H股的行为来看，国航阻击东航的意图已经隐藏了很久。

　　但东航似乎并未在意。上述业内人士告诉记者，2007年9月25日东新恋还没有正式对外公布时，获得消息的国航就曾发布公告称中航集团层面与香港国泰航空有限公司（以下简称国泰，0293.HK）联手欲竞购东航部分股份，但称此交易在3个月之内不会进行。

　　这意味着，国航已经毫不掩饰自己的野心，想抢在新航之前入股东航，并为此做好了资本市场的充分准备。

　　但知情人士表示，此事遭到了国资委的反对，在最后时刻，国航不得不临时刹车。

　　有了这一插曲，东航认定国航不会再轻举妄动。在股东大会上，中航有限绝对不敢投反对票。东航某高层当时甚至私下向记者表示，政府已经向中航集团施压。

　　H股股东哗变

　　在东航股东大会召开前半个月，东航启动了新加坡、中国香港、中国北京、中国上海的全球路演，同时对持有东航股票的基金经理进行一对一访谈。据了解，当时的调查结果让东航很满意。

　　我对股东大会通过方案很有信心。在北京路演时，东航董事长李丰华满面笑容的对记者说。李丰华甚至在新加坡表示将有七八成股东赞成此事。

　　然而2007年底，业内忽然传来两个消息：原国航董事长李家祥被任命为民航总局代理局长；同时，国资委方面就东新恋首次给出了公开表态：支持中央企业引入境外战略投资者，企业经营行为应由企业按市场化原则自主操作。

　　很多机构就此召开会议讨论形势，我们对此的解读是，引导方案走向的两个最大领导国资委和民航总局将不再反对国航。一位持有东航股票的基金经理告诉记者，他隐约感觉到形势发生了转变。

　　1月8日股东大会，是一个几乎看不到基金经理的股东大会。

　　据会方统计数据，现场出席股东及股东代表总共76人，其中A股74人，而H股到场仅有两人。这2位股东持有6.18亿股参与了投票，占H股总流通股的39.44％。

　　记者在大会现场采访到H股的其中一位出席股东，他代表了几位散户共60万H股股东投出了反对票。

　　另一位出席股东代表则是来自香港中央结算（代理人）有限公司的代表，他代表了众多投资机构的意愿。6亿多港股的投票意向都集中在他的手中。据东航董秘办公室人士透露，去年12月7日到2008年1月7日，东航H股方面的持股股东分四个时间段通过香港中央结算（代理人）有限公司汇总股东投票。

　　令记者吃惊的是，早在1月7日晚上8点，香港中央结算（代理人）有限公司就已经汇总出东航H股的投票结果，东航高层也是在当时就知道了的结果超过三分之二的比例投出反对票。

　　1月7日晚的结果已然表明股权交易流产。由于东航发行的流通H股数量几乎是流通A股的4倍，超过2/3股东反对此项交易， 1月8日股东大会上A股无论出现怎样的投票结果都不会挽回东航的败局。

　　香港一位资深航空业公关人士表示：实际上从东航此次资本运作事件全局来看，东航对H股市场的把脉还不够准确，这是他们此次资本运作中被中航有限击败的原因。

　　根据Thomson Financial的数据，东方航空H股的机构投资者包括：巴克莱集团（Barclays PLC）旗下的Barclays Global Investors持股5.97％；景顺投资管理有限公司（Invesco Hong Kong Limited）持股5.01％；Citadel Investment Group（美国）持股5.02％；摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）持股5.04％；瑞士银行（UBS AG）持股4.51％；中航有限持股12.07％。

　　剩下的65.38％股份分散在香港的中小投资机构和散户手中。

　　与内地A股市场不同的是，香港股市真正的散户很少，股份大多数被掌握在了香港众多的中小投资机构手中。该公关人士表示，这些机构一般持有东航数百万至上千万股，他们深谙资本市场运作之道，完全从资本市场操作的角度理性看待此次竞购。

　　该人士透露：2007年12月底，我接到东航高层打来的电话，询问几家香港对冲基金的持股比例。当时给我的信号是，东航对港股的市场情况并没有做到心中有数。

　　香港一家对冲基金经理告诉记者：在2007年12月5日左右，我曾致电给东航投资者关系部，希望与东航董事会成员直接交流，他们给的回复是将在香港路演时期给我安排一对一的交流会议。

　　该对冲基金经理表示，致电东航时要问的关键问题是新航入股东航的定价问题，这也是绝大多数基金经理最关心的问题。东航给出的定价依据过于简单，3.8港元/股没有反映真实价值。据透露，东航方面给出的定价依据是，3.80港元/股较2007年4月22日至2007年5月21日期间的交易均价溢价了35.7％。但是在我们看来，其一，资本市场是非常健忘的，历史价格毫无说服力，新股价应该着眼的是未来发展的价格；其二，东航没有考虑到基本面的发展，客流运力、现金流状况、行业景气程度等还会有较大提高，3.80港元/股的定价偏低了。

　　该对冲基金经理回忆，早在东航与新航签订战略性合作框架协议之后复牌当天，东航的股价就较5月停牌时上涨70％~80％，很快将3.8港币/股抛在了后面，我们内部当时根据东航的基本面作出过分析，得出的价格高于3.8港币/股，所以我们当时就持有静观其变的态度。这位对冲基金经理说。

　　航空业一位公关人士表示：9月当国航联手国泰阻击新航入股东航时，我就觉得东航的前景变得摇摆起来。我曾试图联系东航董秘，但是没有得到响应。因为一旦出现可能的竞价者，定价就会被炒高，这是资本市场逐利的真理，但似乎没有引起东航足够的重视。

　　12月12日东航正式启动全球路演，首站选在重兵云集的香港。

　　一位投资机构人士告诉记者，东航首站之所以选择香港，是因为东航发行的流通H股数量几乎是流通A股的4倍，显然在香港的流通H股的决策分量更为重要；另一方面，东航的对手东航第一大流通股股东中航有限的总部就设在香港，同时摩根大通、景顺、巴克莱这样的持有东航H股的金融巨头也聚集于此。

　　我后来应邀参加了东航香港路演后一对一的交流会。坦率地说，东航在说服港股的基金经理方面已经非常努力。因为一般类似的入股方案路演，都不会专门为中小基金经理安排一对一交流，这表明了东航的诚意。但是东航用来说服我们的理由实在没有办法打动我们。 该对冲基金经理表示。

　　据了解，在东航路演时发放的《致投资者报告》中第九页政府的大力支持一章提及此战略合作已取得相关监管机构的原则同意。国资委2007年8月30日的批准函明确提出：原则同意东航股份引入战略投资者定向增发H股的方案请公司认真落实国务院批示精神，按照有关法律法规的要求，精心组织，积极推进各项工作，确保东航股份引入战略投资者定向增发H股成功。

　　在路演会上，东航董事长李丰华甚至表示，东航实际上是把引入新航当成组织上下达的一项任务来执行的。

　　但是这一类似行政命令的理由并不足于说服港股的基金经理们。

　　东航反复强调的引入新航能够引进国际先进的管理经验，改善盈利状况，对我们来说非常空洞。据我所知，比如景顺就对东航方案持反对态度。该对冲基金经理说，当他们听到中航有限方面传出的贱卖国有资产论时，就觉得事态发生了根本的逆转。

　　其实我们完全明白中航有限的贱卖论是一种炒作，但背后传达给我们两层信息。一是我们由此估测国资委和民航总局的态度发生了微妙转变，否则国航不会被容许如此大肆宣传。二来我们看到了入股价格将被提高。该对冲基金经理表示。

　　中航有限的策略正符合了港股中小投资机构普遍期待更高竞价的心理。

　　2007年12月28日李家祥升任民航总局局长的消息一出，我的第一反应是新航入股东航的方案八成被否定。因为在我们看来，唯一的模糊因素民航总局的态度也站在了国航一边。该对冲基金经理表示。

　　双面股东的话语权

　　仿佛是打定主意要给予东航致命一击，1月4日，国航向东航的基金经理们抛出了更具吸引力的蛋糕。

　　此前，国航成立了一个包括投资银行、公关公司等在内的专业游说团队，对基金经理展开游说。有时东航的人刚走，国航的人就来了。上述对冲基金经理表示，国航当时的公关只是集中在质疑东航贱卖、询问机构意见等层面，并未明确给出竞购东航的方案，所以当时他们并未对国航动心。

　　但1月4日，国航一改以往模糊暗示的作风，为基金经理们清楚地列出了三条信息：第一条，政府并不支持东航的方案；第二条，如果新航不提高3.8港元/股收购价，国航就不投赞成票；第三条，一旦新航入股东航的方案被股东大会否决，中航有限将拿出新的不低于5港元/股的收购价。

　　我们当时就给东航高层打了电话，将国航的新方案透露给东航，询问东航的反应。上述对冲基金经理告诉记者，但是东航方面除了强调以往的立场外，并没有给出实质性的对应措施，很显然，东航方面的说法已经不再具有说服力。他说。

　　1月6日，中航有限正式对媒体发布声明。文中表示：我们拟建议由中航有限方面取代淡马锡及新航的角色，从而担任东航新的战略伙伴；原来按照新航方案将发行给东航集团、淡马锡及新航的东航2984850000 股H股将根据中航方案发行给东航集团和中航有限方面，但将按照更高的价格即每股H股不低于5.0港元的价格发行。

　　国航的阻击方式在国外非常常见。一位资深律师表示，阻击的手段通常是提高收购价格。

　　此前，舆论曾经出现了东航贱卖论。其主要观点为，相比东航目前在H股每股6港元~7港元的股价，卖给新航3.8港元/股的价格太低。

　　事实上，香港的机构持有者大部分都觉得卖出价位偏低，因为东航股价是合并重组概念炒高的，我们预测合并后股价会出现回落。 国泰君安（香港）分析师王鼐明确表示。

　　东航贱卖论受到了东航散户的追捧。对于他们来说，承认东航贱卖就意味着有机会逼迫东航重新卖出比3.8港元/股更高的价钱，从而让自己从中受益。在当时各大网站东航股票的论坛中，贱卖论之声不绝于耳。

　　与此同时，国航给出的新方案也让持有东航股份的机构分化成不同阵营。

　　阵营之一是国航派，以融通和博时基金等双面股东为代表，它们也是在股东大会上对购并投反对票的主力，分别占有东航A股流通股的3.49％和0.88％。

　　东航方面给出的数据显示，最终反对票1746万股，反对率94％。其中，投出反对票的基金主要为持有A股的融通和博时两大基金，分别持有1383万股和350万股，占所有反对票的99.3％。

　　支持国航派的机构大多具有双重身份：不但是东航的股东，同时还是国航的流通股股东。一位航空资深人士向记者指出，比如国航第三季度财报显示，融通为国航第一大流通股股东，持有6418万股。这些机构希望国航入股东航，因为市场的预期会让两者的股票再度冲高，机构可以从两面同时获利。

　　分化的阵营之二是中立派，东航H股的机构投资者多属这个派系。对于这些机构投资者来说，相比东航多卖一两块钱，他们更看中在中国市场的长期投资，而其中一个重要的原则就是与中国政府保持同步。

　　在国航与东航这两大央企的斗法之中，当局势尚未明朗时选择中立，是最明智的做法。上述航空人士告诉记者，这些中立派在东航的股东大会上多数选择了弃权。

　　据悉，在股东大会现场几位重要机构投资者，比如占东航总股份0.272％裕隆证券、占东航总股本2.205％汇丰（数字来源截止于2007年10月30日）等都没有现身。东航方面告诉记者，事实上A股只有1856万股参与投票，按照3.96亿的流通盘来算，出席率只有4.69％。

　　我们估计大约有2亿股由赞成票变成了反对票，剩下来的基金表示可能会弃权。东航某高层在当天大会召开之前，就已经预知了最后的结局。

　　阵营之三则是支持东新恋的东航派，包括持有东航股票的东航员工等，但数目已经寥寥。它们占有的A股流通股股票不超过110万股，在A股表决中赞成票只有6％。

　　东新恋就此被否决。

　　新闻DNA

　　在国航频伸橄榄枝时，东航却表示决不愿意卖给国航

　　东航国航恩仇录

　　在日前中航有限递交了入股方案之后，东航方面的表态依然强硬。

　　据知情人士透露，东航依然对东新恋情有独钟，目前东航高层正在加强与新航方面的沟通，以应对市场可能出现的变化。

　　在国航频频伸出橄榄枝时，东航董事长李丰华却激烈地表示决不愿意卖给国航。


　　国航与东航到底有何宿怨？

　　交好

　　合久必分，分久必合，这句话应用在中国民航的历史上同样适用。

　　国航与东航曾经是一对难兄难弟。倒退到上世纪90年代的民航业，东航是市场上不折不扣的老大哥。在航空公司普遍惨淡经营之时，东航却一枝独秀，不但盈利能力首屈一指，还率先玩起了资本之舞，在中国香港、纽约和中国上海三地上市。而彼时，国航只是若干航空公司中的普通一员。

　　转折发生在民航业大重组之时。2002年国家决定将航空公司组成三大集团，国航吞并了原国航、西南航和中浙航，而东航则吸收了原东方航空、西北航空和云南航空。

　　政府意志决定了三大航空集团的不同命运。

　　东航并入的资产没有成为扩张的能量，却反而成为东航身上的包袱。一位老东航的人悲哀地告诉记者，原本被吸收的航空公司就问题重重，整合之后的东航从此开始步履蹒跚。

　　上海人的地域特色导致了与其他公司的劳资关系矛盾，文化不融合。上述人士对记者举例，当时东航当权者采用的是任人唯亲，随着老板的更换，山西人、云南人、西北人先后被重用，用人机制导致整个公司都人心浮动。管理的失误让东航开始一蹶不振。

　　而此时，国航却因为并入了优良资产而开始重整旗鼓。中航集团的高层告诉记者，整合的第一步安稳人心，当时的国航董事长李家祥采取了一视同仁的做法，将并入的航空公司人员工资提升，做到基本与国航持平，同时在管理上采取了严格的考核机制，很多老领导不得不与后起之秀公开竞聘。

　　东航与国航虽然在管理、企业文化方面迥然不同，但作为国资委旗下的大型央企，二者的关系在当时非常融洽。2003年，李家祥写了一篇名为《树立正确的思维方式和思想方法》的文章，用以在国航内部学习。东航高层会晤时主动要求学习，并下发到所有干部的案头。作为同一行业的竞争对手，可以互相学习经验，二者的良好关系可见一斑。上述中航高层告诉记者。

　　随着不断沟通，2004年东航与国航秘密探讨了一份连股连心的方案，其主要内容为一联一合一交换，即双方在国际航线上联合运营；将旗下的货运航空公司国货航和中货航整合做大；同时二者交叉持股，互换管理层。当时的媒体获悉其中一二，大力炒作两家货运航空公司合并的事情，却并不知道这只是方案中的冰山一角。

　　不幸的是，由于东航数位高管的腐败案此事不了了之，可能改写中国航空市场格局的唯一机会胎死腹中。提及当年的事情，东航高层愤愤不平地表示：是国航不守信用，导致合作无疾而终。

　　裂痕

　　但在国航看来，当时的合作并非无疾而终，而是问题重重。

　　如果说，管理混乱只是东航的失误，那么战略摇摆则是东航的致命伤。在民航业大改革的风云中，东航押宝在山东市场，入股了当时的齐鲁航空公司，却因为纷争不断的内讧最终退出股份。就在东航自顾不暇的时候，上海航空应运而生。

　　东航不重视上海这块风水宝地，却去山东碰了一鼻子灰，最终在自己的老家门口树立了一个竞争对手，这是它最大的战略失误。一位资深民航人士向记者指出。

　　而后，东航意识到了上航的威胁，开始打响了赫赫有名的上海保卫战，调配各地分公司的飞机飞往上海，企图通过抢占航班时刻的做法来扩大市场份额，将上航逼入绝路。

　　然而意外发生了，东航出现了震惊世界的包头空难。空难之后东航痛定思痛，认定是保卫战加重了飞行员的工作量，上海保卫战就此终结，东航也失去了收复上海的最后一个机会。

　　与此同时，国航却在迅速调整自己的战略思路。此前，国航一直在火拼国际航线，是典型的重国际、轻国内。但李家祥敏感地发现，国航自从1990年以来在欧美航线就整体亏损，尤其在中国加入世贸组织以后，越来越多的中国客源更是逐渐流失到外国航空公司的航班上。

　　当时国航已经连接了36个国家和地区，在触角伸至海外的同时国内腹地反而空虚，这是不是我们犯下的致命错误？李家祥反思道。在这样的反思之下，国航开始重新设计自己的网络布局，在国内建立枢纽和网络。北京市场已经是国航的囊中之物，上海也随之进入了国航的法眼。在这样的战略考虑之下，国航与东航探讨了一联一合一交换。

　　事实上，国航并不是东航唯一钟情的伙伴。多情的东方航空曾经先后与瑞士航空技术公司、国泰航空、新加坡航空、国航等多家航空公司商讨合作事宜，最终却都未能成形。

　　国航发现，东航真正的心思并不在企业利益上，二者的管理文化很不融合。所以当东航高管集体腐败案发时，国航就顺水推舟地结束了合作。一位接近国航高层的人士告诉记者，此事成为了二者关系的转折。

　　而后，国泰航空与国航开始暗送秋波，并发布了内地－香港最大的航空整合案。2006年6月，国泰发布公报表示将收购港龙航空的所有股份；同时，国泰将增持国航的股份至20％，并出让17.5％的股份予国航及其子公司中航兴业，形成两大巨头交叉持股的局面。

　　交叉持股的事情，当时的南航与东航都在反对，反对声音最大的就是东航。上述知情人士表示。

　　对于经营不善的东航来说，当时最赚钱的几条航线主要飞往韩、日及中国香港。尤其是上海－香港航线，被誉为东航的黄金航线。以往在这个市场上，东航和港龙航空以密集的航班频率二分天下。

　　虽然对这个市场垂涎三尺，但由于航权限制、航班时刻紧缺等原因，国泰航空只开通了很少的航班连接内地与香港。同时，国航从北京始发到香港的航线远没有上海市场出发的含金量高。

　　怎样才能切下一块蛋糕？国航、国泰与港龙发起了航空史上最大的一起并购案，即由国泰全面收购港龙后，再与国航交叉持股。之后二者在香港航线上经营分摊，国泰、国航、港龙在航班、销售方面三位一体。

　　这样一来，相当于老对手港龙拉入两个同伙国泰和国航，而东航依然在孤军奋战。在这种情况下，香港航线上的市场份额被竞争对手吞噬，而东航的黄金航线盈利走入了下坡路。

　　自此，东航与国航的关系急转直下。

　　激化

　　被孤立的东航开始加紧与新航谈判的脚步。知情人士表示，二者先后谈判了三年，历经数次分分合合。导致谈判缓慢的主要原因，是双方对于卖出价格和进驻管理岗位的分歧。

　　2006年，东航交出了一份难看的成绩单，亏损33亿元人民币，成为国内民航中唯一亏损的上市公司。它的人事管理成为外界众矢之的，在过去10年时间里，东方航空股份公司已经换了六届领导班子，平均每位总经理在任时间只有一年多。

　　与此同时，老冤家国航却经营得风生水起，在与国泰交叉持股后，还加入了世界最大的航空联盟：星空联盟。这意味着国航正式加入国际化阵营，将自己的国际网络铺向了全球。

　　东航不能再等了，它迫切需要一个救世主，不但能解决资金饥渴，还能帮助东航完善航空网络、提高管理水平。东航开始重新审视身边的新航。

　　还有比新航更好的选择吗？上述资深航空人士指出，新航不但是世界一流的航空企业，更重要的是，它还是国泰不折不扣的对头，二者无论在网络结构、品牌形象还是旅客定位方面都非常相似。

　　国航与国泰是战略合作伙伴，东航如果与新航结成战略伙伴关系，不但可以利用新航提升自己的水平来抗衡国航，更可以利用新航与国泰的竞争关系，打压国泰的气焰。上述人士表示，这种一石二鸟的考虑让东航做出了让步，甚至允许新航提名两名东航的董事会成员。

　　东方航空的举动彻底激怒了国航，一场轰轰烈烈的敌意收购战就此拉开帷幕。

　　中国最有希望的三个航空市场，首先是上海；其次才是北京和香港。知情人士向记者暗示上海对于国航的重要性。但他同时补充，有媒体报道国航还同时觊觎上航，这完全是莫须有。

　　对于国航来说，东航的吸引力不单单在于地理位置。入股东航还能挤走新航，在中国香港与新加坡这两个航空枢纽港的战争中，国航此举可以为老伙伴国泰加一些分，同时赢得政府一定程度的支持。上述人士意味深长的表示。

　　但国航入股东方航空的事件遭到了政策的门槛。2007年9月，国航拟联手国泰竞购东方航空，最后因为国资委不同意而遭遇流产。

　　而民航总局原局长杨元元也公开表态：我个人不同意三大航合并。

　　杨的表态，让很多人不看好国航对东航的阻击。因为民航总局和国资委乃是国航面对的两大政策障碍。不过，随着国航董事长李家祥接替民航总局局长职位，国资委对东新恋的表态也出现了松动，表示企业经营行为应由企业按市场化原则自主操作。

　　国资委从一开始的阻止到最后的默认，政府态度经历了根本性转变。这是一个信号，国企改革的阶段已经过去，目前进入了深化改革的阶段，矛盾转向了中国企业如何在全球背景下提高规模，参与全球竞争。安邦集团研究总部高级分析师贺军如此解释。

　　政策环境的缓和让国航增加了勇气，频频向东航发出挑衅。但对此，东航丝毫没有留下任何合作的余地。即使国航提出方案我们也不会愿意，因为在他身上我们学不到东西。李丰华如此表示。

　　除了以往的宿怨，东航强烈抵制国航的原因还有管理层自己的考虑。如果与新航入股，国家不但在外资控股比例上有限制，管理权方面东航还依旧占有绝对的话语权。上述人士分析，而国航入股后东航的高管就前途迷雾重重。

　　虽然国航一再表示东航拥有独立的管理权，但国航最终会入股多少比例？它的强势是否会导致东航管理权旁落？上述人士一针见血地指出，对于东航现有的管理层来说，国航的收购意向无异于下课铃，是他们断然无法接受的。除非国家有通盘的考虑，导致国航入股事件出现整体转折，否则国航在入股东航时必然要经过东航的种种挣扎。上述人士强调说。

　　新闻视界

　　中国民航走向何方？

　　若东航与国航合并，中国第一家超级承运人将由此诞生

　　关键时刻杀出程咬金。

　　1月22日晚，中航有限提出的竞购东航的方案后第四天，中国南方航空股份有限公司（以下简称南航）忽然与东航签署了合作协议。

　　根据协议，东航和南航将在航线共享、飞机采购、地面服务、市场营销、航线网络、俱乐部常旅客共享等10项业务方面展开合作。据了解，此次合作并不包括股权合作。

　　其实这份合作协议只是一个障眼法。一位航空资深人士对记者指出，两家航空公司若想交换航线、旅客资源等核心内容，没有股权利益的交换，是不可能行得通的。在他看来，这份协议东航与南航适时宣布合作，只是为了阻挠国航对东航股权合作、业务合作。东航对国航橄榄枝的抗拒由此可见一斑。

　　中航野心

　　1月18日，中航有限正式向东航伸出了橄榄枝：中航有限建议，拟由中航有限方面和中国东方航空集团公司以每股H股不低于5.0港元的价格共同认购东航将发行的2984850000 股H股。该H股的最终发行价将取决于各方的讨论。截至本建议提出日，中航有限方面无持有东航本次增发新股后30％或以上股权的意愿。

　　而1月6日，中航有限曾经借助媒体向东航放风出一份模糊方案，与1月18日方案的不同之处在于，中航有限提到在对东航持股低于其本次发行后股本30％的前提下，中航有限方面愿意认购原拟由东航集团认购的部分东方航空的H股。

　　方案中这个变化传递出这样一个信息：我（国航）不再谋求成为东航的第一大股东。分析人士称，这也是最终方案的高明之处，它避免刺激东航对于话语权的敏感。

　　同时，它表示无论上述参股建议是否或何时得以实施，中航有限方面都将努力促成国航与东航的业务合作，领域主要集中在以下三点：一，配合东航在上海建立以东航为主体的枢纽运营体系；二，整合双方货运业务；三，双方开展广泛业务合作，如国航和东航在航班代码共享、航线和运力优化、常旅客计划、维修、地服和地面货站等。

　　东航集团对中航有限的诚意提出质疑。针对这一方案，东航集团发布声明表示，中航有限递交的是信函而非正式方案；中航有限未能出具该公司董事会对信函中所涉事项作出的相关决议；中航有限信函递交人未能出示该公司董事会或董事长的授权委托书。集团对中航有限递交信函的方式、程序和法定手续的完备性提出异议。

　　但中航集团的人士告诉记者，该方案的具体内容取决于双方坐下来谈论。参股东航和业务合作是我们的原则和关键点，这一方案将给双方带来协同效应，提高国际竞争力。他同时强调，这就是我们的最终方案，不要过于纠缠形式与信函的问题。

　　中航有限这一最新方案，完全针对此前新航与淡马锡入股东航方案在有的放矢。业内分析人士称。

　　市场上传闻，国航与东航会采用交叉持股的换股方案，现在看来只是国航的单方面介入，除了价格之外，国航的方案与新航并无太大不同。香港一名机构分析师对记者表示，这份方案显然缺乏对东航的致命吸引力。

　　相比之下，东航依然青睐新航。当东新恋在东航的股东大会上遭遇滑铁卢之后，新航就发表声明表示对此结果感到失望，并宣称新航会继续支持和东航建立关系。

　　但此前，新航CEO周俊成曾明确表示，我认为3.8港元/股是公平的价格，也是我们的上限，这是我们的最高价格。业内人士一致认为，东航继续与新航谈判，在价格上讨价还价的可能性非常渺茫。

　　股东大会看似取得了进展，其实使得三方陷入了更加胶着状态。一位参加股东大会的人士向记者分析，新航不会增加价格，东航不欢迎国航，而国航的方案还不曾出炉，这一被花旗银行称为敌意收购战的剧幕可能才刚刚拉开。

　　东航挣扎

　　国泰君安（香港）分析师王鼐也承认，面对东航的强硬态度，国航的方案也许根本不被考虑。别说是每股5港元，就算是每股500港元，若东航拒绝接受，这个方案就只是单方面构想，不可能被递交到国资委。但他同时强调，若国家有通盘考虑则另当别论。

　　事件至此，东航的唯一出路就是说服中小股东，再次召开股东大会。要想速战速决，东航集团就必须摘掉关联人士的标签，介入股东大会的表决。分析人士表示，东航或许可以分为两步走：首先向新航等战略投资者进行配股，东航集团利用手中的股比推动此事顺利通过股东大会；之后再向东航集团定向增发。但这样做最大的障碍在于，东航集团的股份比例可能会一度被摊薄到界限以下，触犯到国家要求航空企业国资绝对控股的高压线。

　　王鼐表示，东航与新航若继续谈判，焦点只能集中在修改细节方面。东航的目的是让中小股东看到新航入股后的未来预期，它可以让将来的发展规划更加透明，比如公布具体运营合作的航线和收入分摊比例，从而说服股东选择这个方案。

　　但业内人士并不看好东航的徒劳。花旗发布报告表示，考虑到东航资本和现金流捉襟见肘以及政府对航空业整合的认可，如果新航出价不超过每股5港元，则东航仍将不得不接受中航集团的报价。

　　中银国际指出，中航有限收购东航所需要的资金或难以独力支付，需要国泰财务上的支持，以及联手争取政府批准。

　　新方案出炉

　　2008年1月18日，中航有限向东航董事会递交了姗姗来迟的收购方案。方案表示，建议拟由中航有限方面和中国东方航空集团公司（东航集团）以每股H股不低于5.0港元的价格共同认购东方航空将发行的2984850000 股H股。H股的最终发行价将取决于各方的讨论。

　　此前，分析人士曾经表示，根据中航有限给出的模糊方案，东航增发的数量有两种可能：一，总增发股份保持不变（29.85 亿股），中航代替新航和淡马锡认购18.85 亿股，并额外认购2.82 亿股，共计23.55 亿股 以使其占东航的股权比例达到30％ ；东航集团认购余下的8.18 亿股（持有东方航空47.4％），东方航空总股本扩大至78.51 亿股。二，东方航空缩小发行规模至18.16 亿股，全部由中航认购，此时中航、东航集团占东航股权的比例分别为30％ 、43.5％，东航总股本扩大至66.83 亿股。

　　但此次，中航有限的收购方案中明确表示：截至本建议提出日，中航有限方面无持有东航本次增发新股后30％或以上股权的意愿。

　　国航的做法相当明智。因为它的方案并没有危及到东航高层的话语权，这正是东航最关心的问题之一。一位航空资深人士表示，毕竟分属不同的利益集团，对于东航来说，并不在乎收购的价格，而在乎未来对企业话语权的掌握。

　　航空格局突变

　　目前看来，似乎一切的指向都越来越清晰：国航最终将入股同门师弟东航。而成就了国航的图谋之后，中国民航业三分天下的格局将被彻底打破。

　　业内人士认为，入股东航对国航的最大意义在于完成其战略布局，即将航线网络有效覆盖中国最主要的三大枢纽机场北京、上海、香港。届时，凭借中国航空市场巨大的潜在增长空间、优越的区位优势、寡头垄断的行业格局、航线联营带来的整合效应，新国航的盈利能力甚至有望超越新航和国泰，成为亚洲最赚钱的航空巨头。上述人士预测。

　　而在国航前董事长李家祥为业内所勾画出的超级承运人之梦中，国航的野心不只在东方航空，甚至囊括了坐镇广州的南航。

　　2007年中，中国民航业曾经传出二次重组的消息，传闻国家准备打破三大航空集团三足鼎立的市场格局，通过并购等方式将三大集团变为三合一（即国航、东航、南航合并为一家集团）或2+X（即三大航空集团中的两家合并，保留另外一家独立运营），而此次国航入股东航的事件被业内看做一个2+X的信号。

　　若国航与东航走向合并，中国第一家 超级承运人将由此诞生。业内人士告诉记者，可以预见，三大航之一的南航将加快兼并重组的步伐，成为另一大航空巨头，中国航空市场将从目前的3+x 转变为2+x 格局。

　　说实话，包括我们在内的很多航空公司都不希望看到国航与东航联手。南航一位不愿具名的高层坦率地告诉记者，目前在中国承运人的客运市场份额，国航是28％，南航是26％，东航是23％。我们希望保持现有的市场格局和份额不变。

　　李家祥的思路很简单，即通过行业重组来避免民航业的过度竞争。中航集团某高层告诉记者。

　　在整个民航系统中，依靠人民币升值产生的汇兑损益是50亿元人民币，其中国航不到10亿元，而南航约为15亿元。李家祥表示。

　　由于航空公司在购买飞机等方面多采用美元，各大公司都拥有大量的美元负债。在目前人民币加速升值的情况下，为航空公司节约了大量成本，由此产生巨额的汇兑损益。李家祥的言外之意是，航空公司年报中的盈利数字基本都是由汇兑损益支撑起来的，并非依靠运输旅客、货物等主营业务盈利。

　　因此，李的设想是重组后航空企业进入票价保证收益、提高服务水平、差异化市场定位的良性循环。一位上述知情人士透露，李未来对三大航的定位就是一家经营国际航线，一家经营国内干线，一家经营国内支线航空。随着李家祥出任民航总局局长，这个设想的可能性似乎又增加了一分。

　　曙光闲话

　　东航股权争夺案或成经典

　　中国国有企业的改革采用的是世界上最复杂的路线，既不是彻底私有化，也不是简单地拍卖给外资，更不是僵化地坚持国有性质，而是多种选择，多种路径，多种效果的随机方式改革。所以，外界评价中国的国有企业改革的成果就成了一个比较困难的事情。主要是评价标准很难定。如果从减轻财政负担算，当然成效显著；但如果从解决就业人数看，则结果可能是负的；如果从国有企业盈利能力上说，成绩是很大，但如果从市场资源配置上说，在一些行业又有加强垄断之嫌。

　　但总体上说，应该是两个选择：就是行政力量的强化，还是市场力量的强化？

　　从这次东新航并购案中，我们看到三点明显的变化：一是政府身影的隐退。不论是国资委还是民航总局，对此次并购均三缄其口，不再直接表态或插手；二是主角只有当事的几家企业，东航、新航、中航等；三是不管是收购股票还是提交高价并购方案，都还是以市场化的手段进行。仅从这三点上看，在两大国有企业参与其中的并购案中，能做到这个程度确实殊为不易。所以，如果从市场化的标准来衡量国有企业的改革的成效，东新航并购案可以算是一个有代表性的经典了。

　　中国大规模的国有企业改革是从两个行业发韧的，一个是铁路，一个是民航。当年铁路是以全行业承包为改革的起点，其结果大家心知肚明；而民航则是以政企分开，组建多家航空公司为起点。现在看来，民航业的改革使国有航空企业更像个企业，而广大消费者也从中得到了不少的实惠，确实不违改革的初衷。但事情并没有到此为止。这次并购案只不过是中国民航业的一个缩影。而其更深远的意义，一是民航企业自身如何提高经营管理的问题；二是中国民航业如何发展的战略问题。这两个问题其实同样的紧迫和重要。

　　自身经营管理不善，盈利能力不强，在市场竞争中就处于被动，不免人为刀俎，我为鱼肉，而经营管理能力不强，就是想成为刀俎，也吃不掉别人，可能重组并购后还成为包袱，将自己拖下水。

　　而中国民航业的发展战略则在更高层面考验决策者的能力和水平。是先做大，还是先做强？是引进外来战略合作者，还是内部的强强联合？发展的思路不一样，结果就会不一样。

　　从这个角度看，东新航并购案还是个阶段性的案例，中国民航业的下一步发展才是更有意义的事情。

　　延伸阅读

　　法航－荷航并购案例启示录

　　当东航、国航、新航在中国天空下上演了一幕三方拉锯战时，让我们回顾一下世界航空史上成功的并购案例，能带给我们什么启示。

　　毋庸置疑，世界上最经典的航空企业并购案例当属法国航空公司及荷航皇家航空公司的成功整合。强大并不一定是最好的，最重要的是适应。法航－荷航集团主席兼总裁让西里尔斯皮内塔先生一语道破了整合的关键所在。或许正因如此，整合后的法航－荷航集团才能一直保持着轰轰烈烈的发展。

　　从中量级到重量级

　　1990年以前的欧洲航空市场，可以形容为割裂的天空。当时，各国之间的航权限制与今日的中国一样。如果成员国之间想要开通航线，就必须进行双边航权协议谈判。打个比方，中国开放了中美航权，美国航空公司每开通一条航线到中国，就必须允许中国以同等航班量开通一条直飞美国的新航线。

　　这样做的好处显而易见，可以保护本土航空企业免于受到来自其他国家的威胁和竞争。但随着经济一体化的发展和全球化浪潮的出现，这种壁垒开始暴露出它守旧的弊端。

　　经过10年的努力，欧盟决定打破管制壁垒，将欧盟视为一个单一的大航空市场。这意味着，航空公司可以轻易飞越边境，在欧盟任何国家设立基地、售卖机票。

　　1993年，几乎所有的欧洲航空公司都认识到，他们的黄金岁月将一去不返。想在政策保护的天空下壮大自己，已经成为逝去的一个梦想。在随后的日子里，欧盟的天空下发生了巨大的变化：航空自由化浪潮出现了，低成本航空出现了，因为运营不善引起航空企业破产的案例也出现了。

　　航空企业开始意识到，要想在大市场中赢得生存权，就必须发挥协同效应，用规模优势和网络优势为自己拼出一条路。在这样的背景下，2003年9月，法航与荷航首次宣布合并意向。当时的荷航正在执行它的重组计划，而法航则一直保持着较佳的盈利状况。合并意向宣布以后，荷兰航空公司的股票就开始大幅上扬。

　　让西里尔斯皮内塔这样描述合并的初衷：我们是在一场重量级比赛中的中量级选手，而随着航空业全球化合作的日益加深，我们需要具有规模实力，成为重量级选手。

　　一个集团、两家航空公司、三种业务

　　法航与荷航的合并吸引了全世界的目光，因为它是首次欧洲大型航空公司的跨境合并。

　　2004年4月5日，法国航空公司正式提出收购荷兰KLM皇家航空公司，拟以11股法航股票、外加10股认股证书的价位购入每10股荷兰皇家的股票。宣布合并的当天上午，法航股价就上升1.9％，荷航股价上升1.7％，资本市场对于整合后的预期可见一斑。

　　事情进展很顺利，同年5月4日，法航以8.33亿欧元（约9.95亿美元）的价格收购了荷航89.2％的控股权，组成欧洲最大航空集团法航－荷航集团。

　　让西里尔斯皮内塔把法航同荷兰航空公司的合并整合形象地比喻成了从谈恋爱订婚结婚婚后生活的整个过程。他告诉记者，跨国整合必须具备几大要素：首先是优势互补；其次是客户基础类似，合并后能够形成一定的规模，利于扩张；最后就是两家公司要有共同的目标。以前有很多航空公司间兼并失败的案例，最大的原因就是这些航空公司合并后都把重点放在了削减成本、减薪裁员、增加收益上，忽略了上述几大要素。

　　在航空业内人士看来，导致法航与荷航合并顺风顺水的原因，在于它们并没有对彼此签署杀伤力条款。根据双方签订的协议，法航－荷航集团建立了一家控股公司，下辖的法国航空公司和荷兰皇家航空公司都保留各自的标志、商标和品牌，独立运营，并经营客运、货运和维修三种业务。这也就是一个集团、两家航空公司、三种业务的创新模式整合。

　　为什么要以这种方式来进行整合？业内专家认为，对于法航和荷航来说，在市场上都形成了较大的品牌认知，贸然放弃以前的品牌从头开始，简直形同自杀。为了保留原有的客户资源和品牌形象，双方以各自独立的业务组合成了一个新的巨无霸。

　　而更重要的原因，在于这种整合模式可以最少限度的产生对企业的杀伤力，保留公司各自的管理权限。在我国的航空企业并购中，由于争夺话语权、管理权而导致合作流产的案例不在少数。业内人士向记者举例，当年大韩航空试图入股我国民营航空奥凯时，大韩航空提出的协议是：公司总裁由大韩航空担任，六个人的董事会中大韩航空占据三人席。此外，大韩航空还希望入股奥凯后继续增持股份，最终，双方由于股权比例的分歧而一拍两散。

　　法航－荷航的合并案例可以给中国航空公司一些启示。业内人士表示，东航引入新航这样的战略投资者，也付出了相应的代价：按照协议，东航的董事会将从战略合作前的11名董事增加至14名，新航有权提名两名人员担任东航的董事，如新航持有东航的股权发生变化，人数将按比例调整。此外，只要淡马锡持有东航的注册资本总额的比例不少于5％，淡马锡有权在东航董事会中提名一名人员担任东航的董事。

　　而国航要想说服东航，让自己取代新航的角色，就必须把握住东航独立管理权的心理底线。这一点在法航与荷航的并购案件中，并没有成为争执的焦点，才使得二者的合并如此顺利。

　　适应比强大更重要

　　由于有了明确的框架，法航-荷航合并后就开始采取了攻势战略，而不是防御战略。双方首先决定，不削减各自的运力和员工。

　　事实上，对于任何一家公司来说，整合后的裁员、人心不稳都是最大的障碍，但不这样做就很难削减成本，达到协同效应。航空分析师对记者表示，荷航－法航这一决定曾在行业内引起很大争论。

　　让西里尔斯皮内塔坚持认为，航空业是服务性行业，人力资源对于航空公司提供产品是至关重要的。如果削减员工，公司就可能失去员工的支持，从而造成运营混乱，也无法取得成功的发展。

　　除此之外，双方还采取了双枢纽策略，即把法航的大本营巴黎戴高乐机场和荷航老家阿姆斯特丹的史基浦机场作为航空枢纽。事实上，法航与荷航的优势互补是非常明显的，法航能够提供通往南欧市场的更佳路线，而荷航则在通往北欧市场上占优势，因此二者的结盟可提供80％的协同效应。

　　单就这一点比较，新航入股东航后的航空网络互补并没有那么明显。业内人士向记者透露，目前东航的航线除了国内线外，主要连接韩日、中国香港和欧美等地，而新航的网络结构则偏重东南亚、澳洲、欧洲等位置。从这点来看，选择日本或韩国的航空公司合作对于东航也许更加明智。

　　在法航－荷航整合三年之后，双方的优势开始逐渐发挥出来。在价格控制方面，法航与荷航的合并提高了在谈判桌上的议价能力。以飞机采购为例，以往荷航的中程飞机主要是波音，而法航的机队则是以空客为主。两家公司的合并使得集团在飞机采购时有了更多的话语权。

　　而旅客也为它们的合并而受益。法航－荷航集团实施了组合票价战术，这一政策使得乘客能够在出发时选乘其中一家航空公司，在回程时选乘另一家航空公司的班机，从而选择最为优惠的组合票价。值得一提的是，集团还整合了各自为政的常旅客项目，设立了唯一的蓝天飞行俱乐部。这些都保证它们在客户中树立起统一的品牌。

　　其实，并购/入股只是一个开始，企业如何后续发展，如何整合双方的企业文化、管理观念，航空网络甚至旅客资源，才是评价一个并购案件成功与否的关键因素。上述人士表示，无论是新航与东航合作成功，还是国航最终入股东航，都需要面临这样一个共同的难题。

　　必须强调的是，建立信任是我们合并成功的关键。以往航空运输企业间的兼并案例告诉我们，无论兼并和收购中内部的斗争如何，失败的主要原因是缺乏沟通以及对文化差异的管理不善造成的。让西里尔斯皮内塔最后总结，强大并不一定是最好的，最重要的是适应。

　　这方面，法航与荷航已经树立起一个榜样。合并至今，法航－荷航集团在全球各地的航空市场均处于领先地位，其市场占有率位列欧洲第一，北美第二，在亚洲市场也取得了12％~13％的好成绩。

　　记者手记

　　蹩脚的过招

　　风雨中这点痛算什么，擦干泪至少我们还有梦。在东航的股东大会开始之前，东航董秘罗祝平用这样一句话作为开场白。相比于在北京路演时的精神饱满，此刻的他显得有点无奈，有点颓废。

　　罗的话已经暗示了股东大会的最终宿命。事实上，早在2008年1月6日晚间中航有限正式对媒体发布公告，准备以5港元/股的价格竞购东航时，东航就已经嗅到了失败的味道。在国航与东航这场敌意收购战中，以国航的暂时胜利作为休场。

　　一个定向增发方案两大央企发出不同的声音，严重影响了股东判断。股东大会现场，罗祝平如此解释新航入股方案的流产。事实上，国航的高明之处在于一方面给出具有诱惑力的价格，一方面又为市场留出了充裕的想象空间。国航董事长李家祥忽然调任民航总局代局长，国航如此坚决的阻击东航，这背后到底反映了怎样的政府意志？任君猜想！

　　在国航与东航的无硝烟战争中，口水战不可避免的成为主要武器。在记者的邮箱中经常可以发生这样有趣的一幕：中航集团针对此事的声明刚刚进入邮箱，两个小时之后，东航针锋相对的新闻稿就会随之出现。反应之快，完全刷新了国企回应媒体的最新纪录。

　　可以说，东航和国航都部署了各自的眼线，他们有的是媒体记者，有的是基金经理。一位资深航空人士饶有兴趣的表示，这场战争中重要的不再是过程和手段，而是最终成败的结果。

　　但这个被舆论普遍看做是市场化转折的案例中间，还存在着很多没有界定的灰色地带。比如2007年底，在业内流传着一份9月份国航曾经联手国泰竞购东航的方案，宣布中航集团（国航母公司）与国泰方面拟出价每H股不低于4.85港元。这份方案来源其实是一个匿名的免费邮箱，被群发至全国各大主流媒体的记者手中。对此方案，东航与中航集团均不正面回应。

　　2008年1月11日，东航股东大会的尘埃未定，市场上又出现了一份国航的竞购方案。该方案依旧由某个匿名的免费邮箱发出，方案表示：将由中航和国泰方面分别取代淡马锡及新航的集团角色，从而担任东方航空新的战略伙伴。东航仍按照新航方案以3.80港元的价格向东航集团发行1亿股H股；而以每股5.00港元的价格向中航和国泰分别发行此前新航认购的12.35亿股以及淡马锡认购的6.49亿股。总认购价94.22亿港元，将于认购事项完成时以现金支付。

　　对此方案，中航集团发言人储呈平连夜给记者发来短信，澄清该方案完全虚假，千万别上当。

　　两大航空集团的联盟，原本是一件可能改写市场格局的重量级事件，但在这场本应严肃的收购战中出现了太多愚人节玩笑，让人不禁感慨中国现有商业环境中依旧存在着许多漏洞。在这种无序的手段中，东航与国航轮流成为了受害者。

　　市场化转折也好，敌意收购战也罢，它对中国民航业的意义不止在于航空公司入股或者联盟，而是树立起一个国企博弈的商业典范。但需要指出的是，这种榜样的力量必须存在于阳光之下，否则潜规则和灰色操作的恶果，终究会应了那句话：出来混，迟早是要还的。