油价未涨回对赌临界价　东航套保赔付近10亿

　　去年年底，中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称国航）和东航都因套保合约蒙受巨亏而饱受诟病，国航、东航所持有的航油套保合约，是在2008年中与国际投行签订的场外结构性期权合约，由看涨期权与看跌期权构成的组合。套保品种主要是WTI原油和新加坡航空煤油。合约交割期从2009年2011年，跨度三年。

　　至少目前不会继续再次考虑（套保）。我们也在随时监控（油价走势），目前的油价走势符合我们年初的判断，但这种持续上升也不会持续。东航董秘办人士告诉《证券日报》记者。

　　心情跟着油价走

　　东航的套保合约签于2008年6月份，签订对象则是国际数家知名投行，整体合约共计55份，由向上买入看涨期权和向下卖出看跌期权组成，其中卖出看跌期权是造成东航2008年套保巨亏62亿元的元凶，

　　根据东航08年半年报披露的航油期权合约内容为：以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1,135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约于2008年至2011年间到期。这个合约形式跟东航2007年披露的基本一样，但套保数量是上年的1.4倍，

　　日益攀升的油价，加上看涨方的鼓吹，当时东航和很多人一样认为油价会涨到200美元，为了节约成本，甚至获点小利，东航套保部门签了这样一个自认万无一失的合约。

　　根据合约，截至08年6月30日，国际油价为140美元/桶时，公司航油期权合约资产尚有4.17亿元；而到9月底，油价下跌至100美元/桶附近，公司出现浮亏2.71亿元；

　　之后，公司再次披露，截至10月31日，油价跌至65美元/桶，航油期权浮亏已达18.3亿元；其后，账面上的亏损引发了真金白银的赔付。11月发生实际现金损失约42万美元；12月实际赔付约1,415万美元，截止08年12月31人，航油套期保值合约的公允价值损失达62亿元，当时的油价约为45美元/桶。

　　2009年5月27日，持续上涨的美国纽约原油期货（WTI）7月份合约收盘价格终于站在了东航套保区间下限62.35美元的上方，当日收盘报价63.45美元，随后接连5个交易日继续持续上涨，最高探到69.03美元，即使6月3日，该合约暴跌2.43％，收盘价格仍在东航合约下限的上方。

　　与此同时东航5月初宣布考虑调整燃油对赌协议的消息，也没有了下文。

　　除去已经实际赔付部分，东航手持的合约很有可能已经出现微量浮盈。广州一位期货研究员表示，东航的合约是与投行为对手签订的，与普通的期货原油不同，属于期权，如果东航没有公告，那么这些合约还在履行过程中，不存在调整价格、合约数量的可能，同时因为原油价格的持续上涨，东航也不会去调整。

　　实际赔付近10亿

　　就和去年出现巨额浮亏的速度一样，浮亏转回的速度也快的出人意料。

　　但在人们松口气的同时，新的问题也出现了。随着油价上涨两大航蒙受的是高涨的油价成本，和继续增加的套保实际赔付。而目前两家公司都尚未公布的是在投资损失一栏里，套保实际交割的损失到底多少。

　　因为外界仍未得知两公司的套保合约细节，也无法计算过去半年已经交割多少，赔付多少，只能根据以往公告进行大概推算。

　　国泰君安分析师吴莉认为，2009年卖出看跌期权公允价值损失转回和实际交割损失，是影响两公司损益表的主要因素。看跌期权对2009年损益表的影响取决于公允价值转回部分和实际交割损失之间的差额。

　　她这样测算套保合约对国航2009年损益影响：测算国航看跌期权平均交割价格为WTI84.27美元/桶，套保总量393万吨,占未来三年用油量的44%。假设2009年1季度末未交割的原油2011年底前均匀交割，2009年以来未对套保合约进行调整，预计2009年中期将有38.24亿元左右的公允价值损失转回，实际交割损失13.16亿元，两项冲抵后将带来25亿元左右的账面收益。未来油价越高，套保账面收益将越高；

　　而套保合约对东航2009年损益影响，由于一季度东航可能对套保仓位进行了较大幅度调整，测算调整后看跌期权平均交割价格为WTI77.40美元/桶，2009年1季度末剩余174万吨原油尚未交割。假设这部分原油在未来5个季度内均匀交割，2009年2季度以来未再次调整套保合约仓位，预计2009年中期将有16.93亿元公允价值损失转回，实际交割损失12.16亿元，两项冲抵后将带来5亿元左右账面收益，未来油价越高，套保账面收益越高。

　　但以上计算的只是账面上的收益，实际上每个月公司都要赔付一定金额。因此吴莉特别指出但随着时间延续，交割数量增加将导致交割损失增加，套保合约账面收益将下降。

　　实际上ST东航今年第一季度航油套期保值实际现金交割亏损达1.22亿美元，加上去年12月赔付的1,415万美元，总赔付近10亿元。，截至3月31日的航油套期保值浮亏仍然高达7.4亿美元（折合57.35亿港元）。虽然公允价值较上年底增加了4.22亿元，但经营上本已步履维艰的ST东航仍在承受航油套期保值亏损的重压。

　　据董秘罗祝平介绍，其实去年东航只实际赔付了一个月的钱，此前套保业务一直在盈利。而且油价越低，公司在现货上节省的越多。

　　我只问财务部门这个月实际赔付多少，同时财务告诉我现在因为油价很低，现货上节省了很多，平衡了损失。对冲就是这个意思，总是要和现货做比较的。有人就在批判说如果不做更好，但不做是不行的，因为全世界都在做，不然又有人说，这是一个管理手段为什么你们不做。

　　填平浮亏来日方长

　　毫无疑问，两公司日后套保命运如何，将和国际油价走势密切相关。也难怪和记者交谈时，东航一高层听到有人发表油价消息时，一下瞪圆眼睛急切的问会涨吗？。

　　2009年3月份以来，一度探低到33.2美元每桶的国际原油现货价格，仅仅用了3个月就翻了一番。但当6月中旬站上72美元后，增长乏力开始下探60美元。

　　油价徘徊在看跌期权的下限，浮亏与浮赢只在一线间。可以料到国航东航领导的那份忐忑之情。

　　上周，东航按照公司截至2009年6月30日的合约数量和价位，和下半年实际交割对仓位的影响做出了最新敏感性分析：

　　当WTI收盘价较2009年6月30日收盘价分别上涨30%(90.86美元/桶)、20%（83.87美元/桶）、10%（76.88美元/桶）、-10%（62.90美元/桶）、-20%（55.91美元/桶）、-30%（48.92美元/桶）时，2009年12月31日账面公允价值与2008年12月31日账面公允价值相比将分别减少人民币62.63亿元、58.65亿元、53.82亿元、40.53亿元、31.26亿元、20.39亿元。

　　吴莉计算了套保合约对油价上涨的覆盖程度：WTI油价每桶上涨5美元，国航套保合约账面收益增加7.53亿元，实际燃油成本增加9.15亿元，套保合约能够覆盖油价上涨的82%；WTI油价每桶上涨5美元，东航套保合约账面收益增加3.33亿元，实际燃油成本增加8.54亿元，套保合约能够覆盖油价上涨的40%。

　　而接下来油价如何走，谁也无法预料，国际能源署(IEA)在6月29日发布的《原油市场中期报告（2009）》给了两公司一剂强心针，报告称：在经济复苏预期的带动下，国际油价可能出现反弹。但IEA报告同时提醒，原油市场存在很大的不确定性，一方面经济复苏后，原油市场存在快速收紧的风险；另一方面，欧佩克国家的闲置产能仍然保持在每天600万桶左右。

　　包括能源署专家、石油公司高层等人士的预测是，今年国际油价均价在60-80美元，而只有下半年油价上涨到90美元以上，东航的浮亏才能完全填平，当然不算实际交割的赔付或收益。

　　这也应验了东航董秘罗祝平的判断，在人们争论东航要不要调整套保合约时，他明确表示但要是我就选择继续做，因为随着油价涨上去，东航每月的实际的赔付就越来越少，公允价值损失也会慢慢填回来。　

　　就像东航自己也知道的那样，目前的油价走势符合我们年初的判断，但这种持续上升也不会持续。